Las formas en que los fundadores obtienen liquidez

El patrimonio de un fundador vive durante años en un activo completamente ilíquido: las acciones de su empresa. A diferencia de un bono o una acción pública que puedes vender en segundos, las acciones de una startup privada no tienen mercado secundario automático. Para convertirlas en efectivo, necesitas un evento o un proceso específico. Entender qué opciones existen — y cuándo están disponibles — es fundamental para planificar tanto tu vida personal como la estrategia de la empresa.

¿Cuál es el camino más obvio para obtener liquidez?

La forma más conocida de obtener liquidez es la salida completa: la empresa se vende (M&A) o sale a bolsa (IPO). En ambos casos, los accionistas convierten su participación en efectivo (en una M&A) o en acciones públicas que pueden venderse (en un IPO, después del período de lock-up).

El problema de depender solo de este camino es el tiempo: una startup típica tarda entre siete y doce años desde su fundación hasta un evento de salida significativo. Durante ese tiempo, el fundador puede tener un patrimonio en papel enorme y ningún efectivo para manejar su vida personal.

¿Qué es la liquidez parcial y cómo funciona antes de la salida?

La liquidez parcial permite al fundador vender una porción de sus acciones — no todas — antes de la salida completa. Es el mecanismo que ha crecido más rápidamente en la última década, impulsado por el crecimiento del mercado secundario de acciones privadas.

Las tres formas más frecuentes de liquidez parcial son:

Venta secundaria directa: El fundador encuentra un comprador — generalmente un fondo de secundarios o un inversor que quiere entrar — y vende directamente, con aprobación de la empresa y cumpliendo el ROFR. Es la forma más flexible pero también la que más requiere encontrar un comprador dispuesto al precio adecuado.

Tender offer: La empresa organiza un proceso formal donde ofrece a todos los accionistas elegibles la opción de vender a un precio predeterminado. Es más ordenado y equitativo, pero requiere coordinación legal y el apoyo del board.

Liquidez en rondas de crecimiento: En Serie B o C, algunos fondos late-stage estructuran el deal para incluir liquidez secundaria para fundadores y empleados como parte del cierre. El inversor pone dinero en la empresa (primario) y simultáneamente compra acciones existentes (secundario).

El mercado secundario

El mercado secundario de acciones privadas ha crecido enormemente en la última década. Según Forge Global, las transacciones superaron los $110.000 millones en 2023. Plataformas especializadas como Forge, Carta, Nasdaq Private Market y EquityZen conectan vendedores con compradores institucionales.

La característica clave de estas transacciones es que siempre se realizan con descuento respecto a la última valoración primaria — típicamente del 20% al 40%. Ese descuento es el costo real de convertir un activo ilíquido en efectivo antes del evento de salida.

IPO: liquidez pero con restricciones

Cuando una empresa hace un IPO, las acciones se vuelven públicas — pero los fundadores no pueden venderlas inmediatamente. El período de lock-up estándar es de 180 días: seis meses después del IPO, los fundadores pueden empezar a vender sus acciones en el mercado público, generalmente de forma escalonada para no impactar el precio.

El IPO convierte el equity ilíquido en acciones públicas — lo que es un avance enorme —, pero la liquidez real para el fundador llega en los meses y años posteriores al debut, no el día uno.

Dividendos: la opción raramente usada

En teoría, una empresa rentable puede distribuir dividendos a sus accionistas. En la práctica, las startups de crecimiento rara vez lo hacen — reinvierten todas las ganancias en crecimiento. Para una startup respaldada por VC, los inversores prefieren que el capital se reinvierta, no que se distribuya. Los dividendos son una opción más relevante para empresas bootstrapped con flujo de caja positivo y sin presión externa de crecimiento.

Cómo pensar en la liquidez como fundador

La planificación de liquidez debe ser parte de la conversación entre fundadores desde etapas tempranas — no algo que se descubre cuando la necesidad se vuelve urgente. Las preguntas relevantes son: ¿cuándo necesito liquidez personal por primera vez? ¿Qué porcentaje de mis acciones estoy dispuesto a vender para obtenerla? ¿Cómo afecta una venta secundaria la percepción de los inversores sobre mi compromiso con la empresa?

Una venta secundaria bien gestionada — comunicada proactivamente al board, limitada a un porcentaje razonable, y hecha en condiciones de mercado justas — raramente genera problemas con los inversores. Lo que sí genera problemas es no consultarlo o intentar vender un porcentaje tan grande que parezca una salida anticipada.

Valoración post-ronda en Chile: el precio por acción en la escritura pública

En una SpA chilena, la valoración post-ronda queda formalizada en la escritura pública de aumento de capital que se inscribe en el CBR. El precio por acción emitido en esa escritura es el dato legal del que se derivan todas las valoraciones subsiguientes. Cuando hay SAFEs o préstamos convertibles que convierten en la misma ronda, la escritura debe dejar claro el precio al que convierten y el precio al que entran los nuevos inversores — si son diferentes, hay múltiples precios de acciones en la misma escritura.

Para el SII, el precio por acción en la escritura pública de una SpA es relevante para calcular el costo tributario de las acciones del nuevo inversor (base de ganancia de capital futura). También es el referente para evaluar si las opciones del ESOP tienen un precio de ejercicio razonable. Una valoración post-ronda muy alta puede crear presión alcista en el precio de ejercicio de opciones futuras — los beneficiarios de opciones tendrán que pagar más para ejercer.

Para los fundadores: la valoración post-ronda que queda en la escritura no es solo un número de marketing — es un compromiso legal y tributario. Antes de firmar la escritura de aumento de capital, verifica que el precio por acción y el número total de acciones post-ronda sean exactamente los acordados en el term sheet, y que el Libro de Registro de Accionistas sea actualizado simultáneamente con el cierre de la ronda.

Liquidez vs. control: el trade-off que pocas veces se discute

Cada mecanismo de liquidez tiene un costo en control o en porcentaje. Una venta secundaria de acciones reduce tu participación y puede traer un nuevo accionista con opiniones propias. Un buyback de la empresa consume caja que podría ir al crecimiento. Una ronda con liquidez para el fundador (secondary component) puede enviar señal de que el fundador está "saliendo" antes del exit total. Antes de buscar liquidez, define tu prioridad: ¿necesitas diversificar el riesgo personal (problema de concentración de riqueza en equity ilíquido), o necesitas caja para gastos personales urgentes? La respuesta determina qué mecanismo es más apropiado y qué costo estás dispuesto a pagar en términos de porcentaje o control.

Tributación de los diferentes mecanismos de liquidez

En Chile, cada mecanismo de liquidez tiene un tratamiento tributario diferente: la venta de acciones a terceros tributa como mayor valor en enajenación bajo art. 17 N°8 LIR (con posible exención parcial de 10 UTA para personas naturales); un retiro de utilidades de la empresa tributa con IGC (impuesto de segunda categoría para el dueño); y la distribución de dividendos en una S.A. tiene un tratamiento distinto al de retiros en SpA. Antes de ejecutar cualquier mecanismo de liquidez por montos superiores a UF 500 (USD 20.000), consulta con un contador o abogado tributario para estructurar la operación de la forma más eficiente posible desde el punto de vista fiscal.

Pianel modela el waterfall de distribución y el impacto de cada forma de liquidez — tender offer, secondary, dividendo o M&A — mostrando exactamente cuánto recibirías tú como fundador en cada escenario antes de tomar la decisión.