Dilución: cómo pensar en ella antes de cada ronda

La dilución no es intrínsecamente mala. Si cedes el 20% de tu empresa a cambio de capital que la hace crecer 5x, tu participación restante vale mucho más que antes. Pero la dilución mal modelada sí es un problema: terminas cediendo más de lo que creías, con menos control del que necesitas.

¿Qué es exactamente la dilución en startups?

La dilución ocurre cuando se emiten nuevas acciones, reduciendo el porcentaje de los accionistas existentes. Si tienes el 50% y se emiten acciones para un inversor que recibe el 20%, tu porcentaje pasa al 40%. El valor de tus acciones puede haber subido —si la valoración de la empresa creció— pero tu porcentaje bajó.

Las fuentes de dilución

• Rondas de inversión: La fuente más obvia. Cada vez que emites acciones preferidas a inversores, los accionistas existentes se diluyen.
• Conversión de SAFEs y notas: Cuando conviertan en la próxima ronda, se emiten nuevas acciones para los inversores de esos instrumentos.
• Ampliación del ESOP: Si el pool de opciones se amplía, todas las participaciones existentes se diluyen.
• Ejercicio de warrants: Si hay warrants emitidos (a prestamistas, socios, etc.), cuando los ejercen se emiten nuevas acciones.

Cómo modelar la dilución de una ronda

El modelo correcto sigue este orden:

1. Toma el cap table fully diluted actual.
2. Amplía el ESOP si el inversor lo requiere (pre-money).
3. Convierte los SAFEs y notas existentes al precio determinado por su cap o descuento.
4. Emite las nuevas acciones para el inversor de la ronda.
5. Calcula el porcentaje resultante de cada accionista.

El resultado es el cap table post-money. Compararlo con el actual te muestra exactamente cuánto se diluye cada accionista.

La dilución acumulada a lo largo del tiempo

Si modelas múltiples rondas, la dilución acumulada puede ser considerable. Un fundador que arranca con el 60%, después de una ronda seed (-20%), Serie A (-25%) y Serie B (-20%) puede quedar con el 28%; aún significativo si la empresa vale $100M, pero lejos del 60% original.

Esto no es necesariamente malo. Lo que importa es que cada ronda de dilución corresponda a capital que haga crecer la empresa de forma que el valor de tu participación suba más de lo que baja tu porcentaje.

¿Cuándo la dilución se convierte en un problema real?

La dilución se vuelve problemática cuando:

• Cedes un porcentaje mayor del esperado porque no modelaste correctamente la conversión de los SAFEs previos.
• El ESOP es más grande de lo que realmente necesitas, generando dilución innecesaria.
• Levantas a una valoración inferior a la esperada en un momento de necesidad, con instrumentos de anti-dilución que activan cláusulas costosas.
• Los fundadores quedan con tanto porcentaje diluido que pierden el control efectivo de la empresa antes de llegar a una salida.

La herramienta más importante: el cap table actualizado

No puedes modelar dilución futura si el cap table actual no es correcto. Antes de cada ronda, verifica que el cap table refleja exactamente la situación actual: todos los SAFEs, todas las opciones otorgadas, el pool disponible real. Desde esa base, modela distintos escenarios de la ronda y toma decisiones informadas.

Dilución en Chile: el costo administrativo invisible de cada ronda

En Chile, la dilución no es solo un cálculo de porcentajes: cada evento de dilución tiene un costo operacional concreto que no existe en EE.UU. y que debes incorporar en tu modelo:

Cada ronda priced = Junta Extraordinaria + escritura pública + CBR: En la SpA, emitir nuevas acciones requiere una Junta Extraordinaria de Accionistas, escritura pública ante notario (UF 3–10 en honorarios) e inscripción en el Conservador de Bienes Raíces dentro de 60 días. Si en tu camino a la Serie A tienes 3 rondas priced, ese proceso se repite 3 veces. Presupuesta entre UF 10–30 en costos registrales solo por ese concepto.

Conversión de SAFEs en ronda priced: Cuando los SAFEs convierten simultáneamente con la nueva inversión, el aumento de capital que cubre la conversión y el nuevo capital puede hacerse en una sola Junta Extraordinaria (lo que es lo recomendable). Sin embargo, si los SAFEs tienen caps diferentes, la emisión de acciones a precios distintos debe quedar documentada con precisión en la escritura, porque el SII puede auditar la diferencia entre el precio de conversión del SAFE y el precio de mercado implícito de las acciones.

El ESOP pool y la dilución en Chile: A diferencia de EE.UU., ampliar el pool de opciones en una SpA también requiere Junta Extraordinaria si implica un aumento del capital social. Esto añade 2–4 semanas de proceso a lo que en Delaware sería una simple resolución de directorio.

Cómo construir el cap table proforma antes de la ronda

Un cap table proforma muestra el resultado del cap table después de la ronda, antes de que se ejecute legalmente. Es la herramienta central en cualquier negociación de inversión. Para construirlo correctamente debes partir del cap table actual (base), agregar la conversión de todos los instrumentos pendientes (SAFEs, notas convertibles) al precio de la ronda, luego añadir las nuevas acciones emitidas para el inversor entrante, y finalmente verificar que el ESOP esté al tamaño acordado post-cierre. Si hay un SAFE con descuento del 20% y un valuation cap de USD 4 M, y la ronda entra a USD 6 M pre-money, el SAFE convierte al cap (USD 4 M), no al precio de ronda, resultando en más acciones para ese inversor que lo que el fundador intuye al mirar solo el porcentaje de la ronda nueva.

Dilución del ESOP y la trampa del "post-money ESOP"

Un estándar cada vez más común en Term Sheets es pedir que el ESOP quede al 10–15% en base fully diluted post-closing. Esto significa que si el ESOP actual está al 8%, la empresa debe aumentar el pool antes del cierre, y esa dilución la absorben los fundadores — no el inversor entrante. Si el pool se amplía del 8% al 12% antes del cierre, y la ronda es de USD 2 M sobre una valoración pre-money de USD 8 M, la dilución real del fundador es mayor que el 20% nominal: incluye el 4% adicional del ESOP más el 20% de la ronda, resultando en ~23% de dilución efectiva. Modelar este efecto en detalle antes de firmar el Term Sheet evita sorpresas en el cap table post-cierre.

Anti-dilución en SpA chilena: implementación práctica

Los derechos de anti-dilución (broad-based weighted average o full ratchet) protegen al inversor de rondas descendentes. En una SpA chilena, este derecho se implementa típicamente como un ajuste del precio de conversión de las acciones preferentes o del SAFE: si la siguiente ronda entra a un precio inferior, el inversor recibe más acciones de las originalmente acordadas. Para ejecutar este ajuste en una SpA, generalmente se requiere una junta de socios que apruebe el aumento de capital adicional — lo que implica escritura pública, firma notarial y anotación en el CBR si el estatuto lo exige. Planifica al menos 3 semanas para este proceso en paralelo al cierre de la ronda down.

Simulación de dilución en escenarios múltiples

Antes de cada ronda, corre al menos tres escenarios en tu cap table proforma: (1) ronda al precio esperado; (2) ronda a un 20% menos (negotiation pressure); (3) ronda con SAFEs adicionales antes del close. Para cada escenario, calcula la participación resultante de cada accionista, el valor de la participación de los fundadores en un exit de 5× y 10× la valoración post-money, y si las cláusulas de liquidation preference afectan quién gana dinero primero. Una startup que entra a una ronda sin haber corrido estos escenarios suele descubrir en el due diligence final — cuando ya es tarde para renegociar — que la estructura de la ronda es menos favorable de lo que parecía en el resumen del Term Sheet.

Pianel modela la dilución acumulada antes de cada ronda, mostrando el escenario fully diluted con SAFEs, opciones y la nueva inversión integrados en una misma vista para que nunca haya sorpresas en el cap table final.