Escenarios de exit: cómo modelar el retorno para cada accionista

Un exit no distribuye el dinero de forma proporcional: lo distribuye según las liquidation preferences, participación y anti-dilución del acuerdo de accionistas. Modelar estos escenarios antes de firmar una ronda es uno de los ejercicios más valiosos que un fundador puede hacer.

¿Qué factores determinan el retorno de cada accionista en un exit?

En un exit, el dinero se distribuye típicamente en este orden: (1) Deuda y créditos seniors. (2) Liquidation preferences de los preferidos (non-participating o participating). (3) Si es participating preferred, los preferidos participan adicionalmente en el equity restante. (4) Los comunes reciben lo que queda. Este orden puede significar que en un exit pequeño-mediano, los comunes (incluyendo fundadores y empleados con opciones) reciben cero o casi nada.

Modelando tres escenarios

La práctica estándar es modelar tres escenarios: exit pequeño (1–2x el capital levantado), exit mediano (3–5x), y exit grande (10x+). Para cada escenario, calculas cuánto recibe cada clase de accionistas según las reglas del acuerdo.

Ejemplo con participating preferred 1x: Empresa levantó $5M total. Exit por $15M. Los preferidos cobran primero su 1x liquidation preference ($5M), luego participan pro-rata con los comunes en los $10M restantes. Si los preferidos tienen el 40% post-money, reciben $5M + ($10M × 40%) = $9M. Los comunes reciben $6M.

Sin participación, los preferidos habrían convertido a comunes y recibido el 40% de $15M = $6M, exactamente lo mismo que los comunes en este caso. La participating preferred suma $3M adicionales para el inversor a costa de los fundadores.

¿Qué es el punto de indiferencia en liquidation preferences?

En el ejemplo anterior, si el exit hubiera sido por $12.5M, los preferidos con 1x participating habrían recibido exactamente lo mismo que convirtiendo a comunes. Por encima de ese punto, preferirían convertir. Por debajo, no convierten y cobran la preference primero. Este cálculo es fundamental para entender en qué escenario el inversor tiene incentivos de maximizar el precio de exit.

El impacto de múltiples rondas

Cuando hay múltiples rondas con liquidation preferences (Serie Seed 1x, Serie A 1x, Serie B 1.5x), la pila de preferences puede consumir la mayor parte del exit en escenarios medios. Startups que levantaron $20M en total y se venden por $35M pueden ver que los fundadores con el 50% del equity reciben menos de $5M, porque las preferences se llevan $25M primero. Modelar esto antes de cada ronda, no después, es la única forma de negociar con inteligencia.

En Latam, los exits medianos ($10M–$50M) son el escenario más común, no el unicornio. Modelar qué reciben los fundadores en ese rango, antes de firmar cada ronda, es especialmente crítico en la región.

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Modelado de exit en Chile: tributación del mayor valor y el rol del SII

En Chile, el modelado de exit debe incluir la dimensión tributaria que determina cuánto reciben efectivamente los accionistas después de impuestos. Para accionistas personas naturales residentes en Chile, la ganancia de capital en la venta de acciones SpA puede gravarse con Impuesto Global Complementario sobre el mayor valor (art. 17 N°8 LIR), dependiendo de la habitualidad y la naturaleza del accionista. Para accionistas personas jurídicas chilenas (fondos VC locales), la ganancia tributa como renta de primera categoría (27%). Para inversores extranjeros, aplican los convenios de doble tributación que Chile tiene con más de 30 países (EE.UU., España, Brasil, entre otros), que pueden reducir la retención. El waterfall post-impuestos puede diferir significativamente del waterfall bruto. Pianel modela la distribución de exit con todos los instrumentos de preferencia para que tengas la imagen completa antes de negociar con el comprador.