Liquidation waterfall: quién cobra primero y cuánto en una salida

Cuando una startup se vende, el dinero no se distribuye de forma proporcional. Hay un orden de pago por clase de acciones, el llamado liquidation waterfall. Según datos de Carta, en más del 40% de las adquisiciones, los fundadores reciben menos de lo esperado porque las preferidas cobran primero.

¿Cómo se estructura el liquidation waterfall?

El waterfall sigue un orden de prioridad: primero cobran las deudas y obligaciones legales de la empresa, luego los titulares de acciones preferidas (en orden de antigüedad inversa, los más recientes primero generalmente), y finalmente los titulares de acciones comunes: fundadores y empleados con opciones ejercidas.

Si el precio de la venta no es suficiente para cubrir todas las preferidas, los comunes no reciben nada. Si es suficiente para las preferidas pero no mucho más, los comunes reciben poco. Solo en una salida a valoración significativamente mayor que la suma de todas las preferidas los comunes participan plenamente del valor creado.

La liquidation preference: 1x no participante vs. participante

El tipo de liquidation preference es el factor más determinante del waterfall. Hay dos variantes principales:

1x no participante: El inversor cobra su inversión original (1x) antes que los comunes. Luego tiene la opción de convertir sus preferidas a comunes para participar del valor restante si eso le da más. Es el estándar más favorable para los fundadores.

Participante (participating preferred): El inversor cobra su inversión original y luego además participa proporcionalmente del valor restante, como si hubiera convertido. Es mucho más favorable para el inversor: en muchos escenarios puede recibir dos o tres veces más que en el modelo no participante.

¿Cómo funciona el waterfall en un escenario real?

La empresa se vende por $10M. Hay dos inversores: el fondo de Serie A invirtió $3M (1x participante), el fondo de Serie B invirtió $4M (1x no participante). Los comunes (fundadores + empleados) tienen el 40% fully diluted.

Waterfall: Serie B cobra primero $4M (1x no participante). Luego Serie A cobra $3M (1x participante). Quedan $3M. Serie B decide si convierte: como tiene el 30%, recibiría $0,9M adicionales si convierte, más que si no lo hace. Convierte. Serie A ya recibió su 1x y como es participante, también recibe su proporción del resto. Los comunes reciben lo que queda.

El cálculo final depende de la proporción exacta de cada clase. Lo que queda claro: sin modelarlo, los fundadores no saben cuánto recibirán en distintos escenarios de precio.

Cómo modelar el waterfall antes de aceptar términos

Antes de firmar cualquier term sheet con liquidation preferences, modela los escenarios de salida. ¿Cuánto recibirías tú en una salida de $15M? ¿De $30M? ¿De $50M? El punto de inflexión, donde las preferidas se convierten a comunes porque les da más, define el precio de venta a partir del cual todos participan proporcionalmente.

En startups latinoamericanas con estructura dual (entidad local + holding Delaware), el waterfall puede tener capas adicionales: los inversores en la entidad local pueden tener derechos distintos a los de la holding. El modelo debe reflejar la estructura legal real de ambas entidades.

El liquidation waterfall en la SpA chilena: depende del SHA, no de los estatutos

En Delaware, la liquidation preference queda codificada en el Certificate of Incorporation —el documento público que define los derechos de cada clase de acciones. En la SpA chilena, esta preferencia vive en el SHA (pacto de accionistas), que es un contrato privado entre las partes. Esa diferencia tiene consecuencias importantes:

• No hay conversión automática preferida-a-común: En Delaware, las preferidas típicamente tienen un mecanismo automático de conversión a comunes si se cumplen ciertas condiciones (por ejemplo, al momento del IPO). En la SpA chilena, no existe ese mecanismo por defecto. El SHA debe establecer explícitamente cuándo y cómo las preferidas «participan» con los comunes o se «convierten», y qué pasa si esa condición no se cumple.
• SHA solo obliga a los firmantes: Si un accionista de la SpA no firmó el SHA (o no firmó el accession agreement al incorporarse), las cláusulas del SHA —incluyendo el waterfall— no son oponibles a ese accionista. Si hay un accionista sin SHA firmado y la empresa se vende, ese accionista puede argumentar que tiene derecho a participar proporcionalmente en todos los proceeds sin respetar ninguna preferencia de los inversores.
• Comprador debe quedar vinculado al SHA: En una M&A de SpA chilena, el comprador adquiere las acciones de la empresa. Para que el waterfall sea respetado correctamente en el proceso de distribución, el SHA debe incluir una cláusula que obligue a todos los accionistas a seguir el orden de pago acordado. Adicionalmente, los fundadores que reciben pago en la M&A deben comprometerse contractualmente en el SPA a respetar el waterfall —no se puede confiar solo en que el SHA entre ellos sea suficiente.
• Dato de mercado chileno: Según datos de Cornershop (adquirida por Uber en 2019) y casos de M&A chilenas reportados por Carey y Albagli Zaliasnik, el conflicto más frecuente al ejecutar el waterfall en una SpA es la existencia de SAFEs que nunca fueron convertidos formalmente y cuyos titulares reclaman derechos de liquidación. Un SAFE no convertido en acciones SpA puede crear incertidumbre sobre si su titular tiene derechos de liquidación como acreedor (deuda) o como accionista (equity).

Herramientas como Pianel permiten modelar el waterfall directamente en el cap table. Es el cálculo que más frecuentemente sorprende a fundadores que nunca lo habían hecho antes de firmar.