Distribución waterfall: cómo se reparte el dinero en un exit real

El waterfall describe cómo el dinero fluye desde los accionistas más senior hasta los más junior en un evento de liquidez. En teoría es simple: primero cobran los que tienen preferencia. En la práctica, con múltiples rondas y distintos términos de participación, el waterfall puede ser sorprendentemente complejo.

¿Cómo se estructura el waterfall en un exit?

En la mayoría de las startups con varias rondas de preferred, el waterfall tiene estas capas:

Capa 1. Deuda: Préstamos, líneas de crédito, y obligaciones contractuales con prioridad de cobro. Se pagan antes que cualquier accionista.

Capa 2. Serie B preferred (o la última ronda): Los inversores de la ronda más reciente suelen tener prioridad de liquidación senior sobre las rondas anteriores.

Capa 3. Serie A preferred: Cobran su liquidation preference después de la Serie B.

Capa 4. Seed preferred: Cobran su liquidation preference después de Serie A.

Capa 5. Participación adicional: Si los preferred son participating, participan en el equity restante junto con los comunes.

Capa 6. Acciones comunes: Fundadores y empleados con opciones ejercidas. Reciben lo que queda.

Un ejemplo numérico completo

Empresa con: Seed $1M (1x non-participating, 20% de acciones), Serie A $5M (1x participating, 25% de acciones), Comunes 55% (fundadores más ESOP).

Exit por $20M.

Paso 1: Seed 1x non-participating: los seed investors comparan $1M (su preference) vs. $20M × 20% = $4M (si convierten). Convierten porque $4M es mayor. No cobran preference; toman el 20% del total.

Paso 2: Serie A 1x participating: cobran $5M de preference primero. Luego participan en el resto.

Después de $5M de preference de Serie A, quedan $15M. De esos $15M: Serie A recibe $15M × 25% = $3.75M adicionales. Seed recibe $15M × 20% = $3M. Comunes reciben $15M × 55% = $8.25M.

Totales: Serie A $8.75M, Seed $3M, Comunes $8.25M.

Si Serie A fuera non-participating, convertirían sus $5M a equity (25% × $20M = $5M, igual que la preference). Los comunes recibirían $20M × 55% = $11M en lugar de $8.25M. La diferencia de participating vs. non-participating en este escenario es de $2.75M para los fundadores.

¿Por qué modelar el waterfall antes de firmar cada ronda?

Un VC puede presentarte el mismo deal con participating o non-participating preferred sin explicar el impacto. A valuaciones bajas y exits medianos, la diferencia puede ser millones de dólares. Modelar el waterfall en tres escenarios de exit ($10M, $20M, $50M) antes de firmar es trabajo que se hace en horas pero puede salvar millones.

En Latam, la mayoría de los exits son adquisiciones estratégicas por corporativos de la región, no IPOs. Estos exits medianos son exactamente donde el waterfall más impacta a los fundadores.

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Waterfall en Chile: SpA, series de acciones y la escritura de distribución

En Chile, la distribución del waterfall en una adquisición de SpA requiere pasos formales que no existen en Delaware. Si hay acciones preferidas con liquidation preference, los estatutos deben definir explícitamente el orden de prelación de cada serie. Si los estatutos no contemplan ese orden, el SHA debe establecerlo —y el SHA solo obliga a sus firmantes—. Al momento de distribuir en un exit, la empresa debe emitir una resolución de reparto que describe la distribución por serie y accionista, y los pagos a accionistas que representan retorno de capital (superior al precio de suscripción) tienen implicancias tributarias distintas al capital original. Para una SpA con Series A preferidas y comunes: los tenedores de Serie A con 1x liquidation preference cobran primero; los comunes reciben el remanente. Este proceso se refleja en el cap table de Pianel: el waterfall se calcula automáticamente según las series y sus derechos registrados.