Anti-dilución: cómo funciona y cuándo aplica · Dilución y Modelado · pianel

Q: Anti-dilución: cómo funciona y cuándo aplica

Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: ¿Cuáles son los tres tipos de anti-dilución?

¿Cuáles son los tres tipos de anti-dilución? — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: La fórmula broad-based weighted average

La fórmula broad-based weighted average — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: Impacto en los fundadores

Impacto en los fundadores — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: Cómo negociar la anti-dilución

Cómo negociar la anti-dilución — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: Cláusulas anti-dilución en Chile: qué es estándar y qué no

Cláusulas anti-dilución en Chile: qué es estándar y qué no — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: Weighted average vs. full ratchet: la diferencia en pesos

Weighted average vs. full ratchet: la diferencia en pesos — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: Implementación en SpA chilena: estatuto vs. SHA

Implementación en SpA chilena: estatuto vs. SHA — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

Q: Cómo negociar la cláusula de anti-dilución

Cómo negociar la cláusula de anti-dilución — Las cláusulas anti-dilución protegen a los inversores en down rounds. Aprende qué tipos existen y cómo afectan a los fundadores cuando se activan.

La anti-dilución es una protección que se incluye en las acciones preferidas para proteger a los inversores si la empresa levanta una ronda futura a una valoración más baja (un down round). Cuando ocurre un down round, el inversor original recibe acciones adicionales para compensar la pérdida de valor de su inversión. Esas acciones adicionales diluyen principalmente a los fundadores.

¿Por qué existe la anti-dilución en las rondas de inversión?

Imagina que un inversor puso $1M a una valoración pre-money de $4M, recibiendo el 20% de la empresa. Si la empresa luego levanta una ronda a $2M pre-money (un down round), el precio por acción implícito bajó a la mitad. El inversor original pagó el doble de lo que pagaron los nuevos inversores. La cláusula anti-dilución compensa esa desventaja emitiendo más acciones al inversor original.

¿Cuáles son los tres tipos de anti-dilución?

Full ratchet (trinquete completo): El precio de conversión del inversor se ajusta al precio de la nueva ronda, sin importar cuánto capital nuevo entró. Es la protección más agresiva y la más perjudicial para los fundadores: si la empresa emite aunque sea una sola acción a un precio más bajo, el inversor original recibe tantas acciones como si su inversión entera hubiera sido a ese precio más bajo. Es extremadamente rara en rondas estándar hoy en día.

Narrow-based weighted average (promedio ponderado de base estrecha): El ajuste considera solo las acciones preferidas existentes en el denominador. Es más moderado que el full ratchet, pero sigue siendo agresivo.

Broad-based weighted average (promedio ponderado de base amplia): El ajuste considera todas las acciones fully diluted —comunes, preferidas, opciones del ESOP— en el denominador. Es la protección estándar del mercado. La fórmula ajusta el precio de conversión de forma moderada, emitiendo menos acciones adicionales que los otros métodos.

La fórmula broad-based weighted average

El nuevo precio de conversión ajustado se calcula así:

CP₂ = CP₁ × (A + B) ÷ (A + C)

Donde: CP₁ = precio de conversión original. A = total de acciones fully diluted antes del down round. B = lo que el inversor nuevo habría recibido si hubiera pagado CP₁. C = acciones realmente emitidas en el down round (a precio más bajo).

En la práctica, esto significa que el inversor original recibe algunas acciones adicionales, pero no tantas como con el full ratchet. El número de acciones adicionales depende del tamaño del down round y de qué tan grande es la reducción de precio.

Impacto en los fundadores

Cuando se activa la anti-dilución, las acciones adicionales que recibe el inversor salen principalmente de los fundadores y del ESOP, que tienen acciones comunes sin esta protección. En un down round agresivo con full ratchet, los fundadores pueden perder un porcentaje significativo de su empresa de golpe — lo que además puede desmotivarlos y complicar el futuro de la empresa.

Por esta razón, muchos inversores experimentados prefieren el broad-based weighted average: es una protección real, pero no destruye los incentivos de los fundadores si ocurre una corrección temporal.

Cómo negociar la anti-dilución

Casi todos los inversores institucionales pedirán algún tipo de anti-dilución. Lo que puedes negociar es el tipo. En el mercado actual, el broad-based weighted average es el estándar razonable — resistir esta cláusula es difícil en una ronda institucional. Pero sí puedes negociar:

Que sea broad-based y no narrow-based ni full ratchet
Excepciones para ciertos tipos de emisiones (opciones del ESOP, warrants a proveedores, etc.) que no activen la anti-dilución
Un pay-to-play: los inversores que no participen en el down round pierden la protección anti-dilución

El pay-to-play es especialmente importante: alinea los incentivos de los inversores para seguir apoyando la empresa en momentos difíciles, en lugar de limitarse a activar su protección y diluirte sin aportar capital nuevo.

Cláusulas anti-dilución en Chile: qué es estándar y qué no

En el ecosistema chileno de startups, la protección anti-dilución más común en los SHA es el weighted average (broad-based). El ratchet full completo es muy inusual y generalmente señal de un inversor sin experiencia en early-stage o de un deal con condiciones anómalas. Si un inversor chileno te pide ratchet full en una ronda seed o Serie A, es una bandera amarilla que debes discutir con tu abogado.

Importante para fundadores: las protecciones anti-dilución se pactan en el SHA (Shareholders' Agreement), no en los estatutos de la SpA. Los estatutos chilenos rara vez incluyen mecanismos de ajuste de precio anti-dilución porque son de naturaleza contractual y requieren acuerdo entre las partes. Esto significa que las protecciones anti-dilución solo vinculan a quienes firman el SHA, no a nuevos accionistas que entren después sin adherirse al acuerdo.

La excepción son los derechos preferentes de suscripción (DPS), que sí pueden estar en los estatutos y dan a los accionistas existentes el derecho de participar en rondas futuras proporcionalmente a su participación actual. El DPS es la protección anti-dilución más básica y la más frecuente en SpAs chilenas desde la constitución.

Weighted average vs. full ratchet: la diferencia en pesos

El weighted average broad-based (WABB) es el estándar de mercado para inversores razonables: ajusta el precio de conversión del inversor usando un promedio ponderado que considera todas las acciones en circulación, no solo las del inversor. El impacto en el fundador es significativo pero manejable. El full ratchet es el más agresivo: si la siguiente ronda entra a USD 3 M y el inversor anterior pagó USD 5 M, su precio de conversión baja a USD 3 M, lo que puede multiplicar su participación y destruir el cap table de los fundadores. Ejemplo concreto: inversor seed invierte USD 1 M a USD 5 M pre-money (16,7% post-money). Down round a USD 2 M pre-money. Con full ratchet: el inversor seed recibe tantas acciones adicionales como para que su precio efectivo sea USD 2 M — podría quedar con 30–40% del cap table. Con WABB: el ajuste es proporcional y moderado, el inversor queda con ~20–22%.

Implementación en SpA chilena: estatuto vs. SHA

En Chile, los derechos de anti-dilución para inversores se implementan de dos formas: (1) en el estatuto social como derechos especiales de una serie de acciones preferentes (requiere escritura pública y modificación estatutaria ante notario y CBR en cada ronda); (2) en el SHA como obligación contractual de emitir acciones adicionales en el precio ajustado (más flexible, no requiere modificar el estatuto). La mayoría de las startups chilenas en seed usa la opción del SHA por su flexibilidad. Sin embargo, si el inversor de Series A exige que los derechos estén en el estatuto para que sean oponibles a terceros (ej., un futuro adquirente), se necesita la escritura pública. El costo de la modificación estatutaria por anti-dilución es de UF 8–20 (USD 320–800) cada vez que se activa.

Cómo negociar la cláusula de anti-dilución

Los puntos negociables más importantes son: (1) tipo de anti-dilución (WABB siempre mejor que full ratchet para el fundador); (2) umbral de activación: ¿se activa con cualquier emisión a menor precio, o solo si la ronda es mayor a cierto monto (ej., USD 500.000)? Un umbral razonable evita que las emisiones de opciones del ESOP activen la anti-dilución; (3) carve-outs: las emisiones para el ESOP, las conversiones de SAFEs previas, y las emisiones a proveedores deben estar excluidas de la base de cálculo; (4) duración: la anti-dilución puede tener un plazo de vencimiento (ej., caduca si no se activa en 5 años). Un inversor que insiste en full ratchet sin carve-outs ni umbral en una ronda seed está siendo poco razonable — es una señal de alarma sobre cómo se comportará en situaciones de presión futura.

El efecto en el cap table: modelar antes de firmar

Antes de aceptar cualquier cláusula de anti-dilución, modela el impacto en el cap table bajo el escenario de down round más probable. Si tu runway es 18 meses y la mitad de las startups seed en Chile levanta Serie A a valoraciones menores a las de seed cuando el mercado está bajo, la probabilidad de activación no es despreciable. Un modelo sencillo: asume una ronda down al 60% del precio de seed, calcula cuántas acciones adicionales emite el inversor bajo WABB vs. full ratchet, y calcula tu participación resultante. Si con full ratchet bajas del 40% al 22%, el costo de esa cláusula en un exit de USD 10 M es USD 1,8 M — mucho más caro que negociar el término desde el inicio.

Pianel modela el efecto de las cláusulas de anti-dilución en el cap table, simulando la conversión de preferidas bajo broad-based weighted average y full ratchet para que los fundadores entiendan exactamente cuánto se diluyen antes de firmar el term sheet.