Modelado de escenarios en el cap table

El modelado de escenarios es una de las prácticas más útiles que puede adoptar un fundador y una de las menos usadas. La mayoría toma decisiones sobre el cap table de forma reactiva: acepta el term sheet que le llega, emite las opciones que le piden y expande el ESOP cuando el inversor lo exige. El modelado de escenarios invierte esa lógica: tú defines los parámetros primero y llegas a la negociación con números propios.

¿Por qué modelar el cap table antes de negociar?

Cuando un inversor te propone una valoración, tienes tres segundos para evaluar si es buena o mala. Sin un modelo previo, esa evaluación es subjetiva. Con un modelo previo, sabes exactamente qué significa esa valoración para tu porcentaje post-ronda, para el precio implícito por acción y para la dilución acumulada si sigues levantando.

El modelado también responde preguntas que no aparecen en la negociación pero que determinan el resultado: ¿Cuánto vale mi participación si la empresa se vende en tres años a $20M? ¿Y a $50M? ¿Cuándo conviene que mis SAFEs conviertan a acciones versus esperar? ¿Qué pasa si la próxima ronda es un down round?

Los tres escenarios básicos

El estándar para modelar una ronda es construir tres escenarios:

Escenario base: La ronda se cierra en los términos que estás discutiendo. Usa los números reales del term sheet. Calcula el porcentaje de cada accionista post-ronda, el precio por acción y la valoración implícita de cada posición.

Escenario optimista: La ronda se cierra a una valoración 20–30% más alta (o con menos dilución). ¿Cuánto mejora tu posición? ¿Vale la pena negociar durante semanas por esa diferencia?

Escenario pesimista: La ronda cierra a una valoración 20% más baja, o hay que emitir más acciones de las previstas (porque el inversor pide ampliar el ESOP). ¿Cuánto te afecta? ¿Sigue siendo aceptable?

Cómo construir un modelo de escenarios

Para construir el modelo necesitas cinco inputs:

• Cap table actual fully diluted: nombre de cada accionista, número de acciones, tipo de instrumento
• Instrumentos pendientes de conversión: SAFEs con su cap y descuento, notas con su tasa de conversión
• Monto de la inversión: cuánto entra en esta ronda
• Valoración pre-money: el número a negociar
• Expansión de ESOP (si aplica): si el inversor pide ampliar el pool antes de la ronda

Con estos inputs, el modelo calcula automáticamente: precio por acción, nuevas acciones emitidas, conversión de SAFEs, porcentaje de cada accionista post-ronda y valoración implícita de cada posición.

Modelado de salida: el ejercicio más revelador

Modelar la ronda es útil. Modelar qué pasa si la empresa se vende a diferentes precios es transformador. Este ejercicio se llama «waterfall» o cascada de liquidación, y muestra cuánto recibe cada accionista en distintos escenarios de precio.

Un escenario de salida a $10M puede mostrar que tú recibes $1,5M, tu co-fundador $1,5M, y el VC recibe $7M — porque su liquidation preference 1x participante les da el doble de lo esperado. Verlo en un modelo antes de firmar te permite negociar la preference antes de que sea demasiado tarde.

Ejemplo simplificado: empresa vendida por $5M. Dos inversores con preferidas 1x no participantes que invirtieron $2M total. Primero cobran $2M. Los $3M restantes se dividen según el % de cada accionista en comunes. Si los fundadores tienen el 60% de las comunes, reciben $1,8M.

¿Con qué frecuencia debes actualizar el modelo del cap table?

El modelo de cap table no es un documento que se hace una vez. Debería actualizarse cada vez que ocurre un evento de capital: una nueva inversión, el ejercicio de opciones, la conversión de SAFEs, la emisión de warrants o la contratación de un nuevo empleado con equity. Un cap table desactualizado produce modelos incorrectos.

La práctica recomendada es modelar al menos una vez al año aunque no estés levantando, para tener claro el estado actual y proyectar el siguiente año. Cuando comienzas a levantar, el modelo debería estar listo antes de la primera reunión con inversores.

Modelado de escenarios en una SpA chilena: los hitos legales que cambian el cap table

En Chile, el cap table no cambia hasta que hay una escritura pública inscrita en el CBR. Esto significa que tu modelo de escenarios debe incluir no solo la matemática financiera, sino los hitos legales: ¿cuándo se celebra la Junta Extraordinaria? ¿Cuándo se firma la escritura? ¿Cuándo se inscribe en el CBR? El modelo de escenarios que no incluye estas fechas no es operativo para una SpA chilena.

Un escenario crítico que muchos fundadores no modelan es la conversión de deuda a equity. Si tienes préstamos de founders o deuda con inversores ángeles, esa deuda puede convertirse a acciones en una ronda futura. El precio de conversión y el efecto dilutivo de esa conversión deben modelarse explícitamente, porque el SII puede cuestionar conversiones a precio inferior al valor de mercado si no hay una valoración de respaldo.

Otro escenario crítico: si el SHA incluye cláusulas de drag-along o right of first refusal, esas cláusulas se activan en ciertos escenarios de salida. Modelar el cap table en un escenario de M&A o liquidación requiere entender qué tan liquidation preference tienen los inversores y en qué orden se distribuye el producto de la venta según el SHA.

Los tres escenarios que debes modelar antes de cada ronda

Antes de firmar cualquier term sheet, modela tres escenarios en tu cap table proforma: (1) Escenario base: la ronda al precio acordado, con el pool en el tamaño que pide el inversor, y la conversión de todos los SAFEs e instrumentos pendientes. (2) Escenario down: la ronda a un precio 20–30% menor al esperado, para entender cuánto cedes si el inversor negocia en el último momento. (3) Escenario múltiple: qué pasa si entran dos inversores en lugar de uno — uno lead y uno follow-on — con tickets diferentes. Para cada escenario, calcula el porcentaje de cada accionista post-ronda y el valor de la participación de los fundadores en un exit de 3× y 7× la valoración post-money. Este ejercicio tarda 2–3 horas la primera vez pero te ahorra semanas de negociación desinformada y evita arrepentirse post-firma.

Modelar el waterfall de distribución: la verdad del exit

El porcentaje de participación en el cap table no es igual al porcentaje del precio de exit que recibes — las liquidation preferences cambian la distribución. Para modelar correctamente el waterfall: lista todos los accionistas con sus participaciones y el tipo de instrumento (common, preferred 1× non-participating, preferred 1× participating con cap, etc.); para cada precio de exit posible (ej., USD 5 M, USD 10 M, USD 20 M, USD 50 M), calcula cuánto cobra cada clase de accionista en orden de preferencia; y grafica el "break-even point" donde el preferred-holder obtiene el mismo retorno que si convirtiera a common (el precio al que el preferred renuncia a su preferencia para participar pro-rata). Este gráfico — llamado liquidation preference waterfall — es la herramienta más honesta para entender quién gana y cuánto en cada escenario de exit.

Escenario de down round: prepararse para lo que nadie quiere

Una down round ocurre cuando la startup levanta capital a una valoración menor a la de la ronda anterior. Es más común de lo que parece: entre 2023 y 2025, el 20–30% de las Series A en LatAm fueron técnicamente down rounds respecto a las valoraciones seed de 2021–2022. El modelo de escenario de down round debe incluir: activación de la anti-dilución (cuántas acciones adicionales reciben los inversores con cláusula); impacto en el porcentaje de los fundadores después del ajuste; y si las cláusulas de protective provisions del inversor anterior requieren su voto para la ronda (lo que le da poder de veto sobre las condiciones). Saber este escenario antes de necesitarlo permite negociar la anti-dilución en el momento correcto: cuando firmas el SHA de la ronda anterior, no cuando ya necesitas el capital.

Herramientas y automatización del modelado

Modelar escenarios en Excel es posible pero propenso a errores que se acumulan con cada ronda. Los errores más comunes: no incluir los SAFEs en la base fully diluted; confundir pre-money y post-money en el cálculo del porcentaje del inversor; olvidar ajustar el pool cuando el inversor pide que el ESOP quede al X% post-cierre; y no modelar la activación de la anti-dilución en el escenario de down round. Pianel permite ingresar los parámetros de una ronda y genera automáticamente el cap table proforma con todos los instrumentos convertidos, el pool ajustado, y el waterfall de distribución para cualquier precio de exit — eliminando los errores de fórmula y permitiendo iterar sobre los supuestos en tiempo real durante la negociación con el inversor.