Liquidation waterfall: quién cobra primero en una salida

El liquidation waterfall — cascada de liquidación — es el mecanismo que determina el orden en que los accionistas cobran cuando la empresa se vende o se liquida. No es una distribución proporcional simple: los inversores con acciones preferidas tienen prioridad sobre los accionistas comunes, y dentro de las preferidas hay también jerarquías. Entender el waterfall de tu empresa antes de una salida puede ser la diferencia entre una sorpresa positiva y una decepcionante.

¿Cuál es el orden del waterfall de liquidación?

En una salida típica, el dinero disponible (el precio de adquisición menos los costos de la transacción) se distribuye en este orden:

1. Deuda senior: Venture debt, líneas de crédito bancario y cualquier obligación con garantía real cobran primero. Si hay $2M de deuda y la empresa se vende por $5M, solo $3M quedan disponibles para los accionistas.

2. Liquidation preferences de las preferidas: Cada clase de acciones preferidas tiene una preferencia de liquidación que define cuánto cobra antes que las comunes. Una preferencia 1x significa que el inversor cobra su inversión original antes de que las comunes reciban nada. Una preferencia 2x significa el doble de la inversión.

3. Participación adicional (si la preferida es participante): Después de cobrar su preferencia, una preferida participante también participa proporcionalmente en el resto del precio junto a las comunes. Una preferida no participante debe elegir entre cobrar la preferencia o convertir a comunes para participar en el upside.

4. Acciones comunes: Todo lo que queda después de las preferencias y la participación adicional se divide entre los accionistas comunes proporcionalmente a su porcentaje.

Ejemplo completo

Empresa vendida por $20M. Deuda: $1M. Queda $19M para accionistas.

Inversores con preferidas: Serie A invirtió $3M con preferencia 1x no participante (20% del cap table fully diluted). Serie B invirtió $5M con preferencia 1x participante (25% del cap table).

Paso 1 — Preferencias: Serie A cobra $3M. Serie B cobra $5M. Quedan $11M.

Paso 2 — Participación: Serie A evalúa: ¿convierte a comunes? 20% de $19M = $3.8M > $3M de preferencia. Convierte. Serie B tiene preferida participante: ya cobró $5M y además participa. Su porcentaje de lo que queda (junto con comunes) es el 25%.

Distribución del residual post-preferencia de Serie B ($11M): Serie A (20%): $2.2M. Serie B (25%): $2.75M. Fundadores y empleados (restante): $6.05M.

Total Serie A: $2.2M (convirtió). Total Serie B: $5M + $2.75M = $7.75M. Fundadores+equipo: $6.05M + $3M de Serie A que liberó al convertir... (el modelo simplificado omite algunos pasos del pro-rateo exacto).

¿Por qué modelar el waterfall antes de la salida?

El waterfall puede sorprender a fundadores que nunca lo calcularon. En ventas bajas, las preferencias absorben todo y las comunes no reciben nada. En ventas altas, el upside es excelente. El «precio de indiferencia» — el precio de venta por encima del cual a los inversores les conviene convertir a comunes — es el número más importante a calcular antes de una negociación. Por encima de ese precio, todos los accionistas están alineados; por debajo, los intereses de los inversores (cobrar la preferencia) pueden divergir de los de los fundadores.

Liquidation waterfall en Chile: lo que el SHA debe especificar

En Chile, el orden de distribución del producto de un M&A o liquidación de una SpA se rige exclusivamente por el SHA — la Ley 20.190 no establece preferencias entre distintas clases de accionistas. Si el SHA no tiene una cláusula de liquidation preference detallada, todos los accionistas reciben proporcionalmente a su participación, sin importar cuánto invirtieron.

El waterfall en un SHA chileno típico: (1) gastos del proceso M&A, (2) deudas de la SpA, (3) liquidation preference de inversores (1x non-participating es el estándar más frecuente en fondos CORFO-LP y Series A chilenos), (4) distribución proporcional del remanente. Una 2x participating preference es inusual en el mercado chileno y debe negociarse cuidadosamente.

Ejemplo práctico: SpA con USD 2M de inversión al 1x non-participating. Venta de USD 5M: el inversor recibe primero USD 2M, los fundadores dividen USD 3M proporcionalmente a su equity. Venta de USD 10M: el inversor recibe USD 2M (su 1x), y el USD 8M restante se divide proporcionalmente (si inversor tiene 20%, recibe adicionalmente USD 1.6M; fundadores con 80% reciben USD 6.4M). Modelar este waterfall antes de firmar el SHA es tan importante como modelar la dilución.

Tipos de liquidation preference: 1x vs. múltiplos y participante vs. no participante

La liquidation preference tiene dos dimensiones que determinan su impacto real. La primera: el múltiplo (1x, 2x, 3x). Una preferencia 1x significa que el inversor recupera su inversión antes que nadie más. Una preferencia 2x significa que recupera el doble. En etapa seed en Chile, 1x es el estándar; múltiplos más altos son inusuales y deben negociarse con mucho cuidado porque pueden hacer que los fundadores no reciban nada en exits de tamaño medio. La segunda dimensión: participante vs. no participante. Con preferencia participante, el inversor primero recibe su preferencia (1x, 2x) y además participa en el resto del exit junto a todos los accionistas. Con preferencia no participante, el inversor elige: o toma la preferencia o convierte a acciones ordinarias y participa en el exit. La participante es más favorable para el inversor; la no participante es más estándar en Silicon Valley y es lo que deberías negociar en Chile.

El waterfall en un exit a distintas valoraciones: ejemplos concretos

Para entender el impacto del waterfall, modela distintos escenarios de exit. Supón que tienes una empresa con dos inversores: Inversor A con USD 500K y preferencia 1x no participante, e Inversor B con USD 1M y preferencia 1x no participante. Los fundadores tienen el 60% del equity. Si la empresa se vende por USD 3M: Inversor A recupera USD 500K de preferencia (16,7% del exit), Inversor B recupera USD 1M de preferencia (33,3%), los fundadores reciben USD 1,5M (50%). Si la empresa se vende por USD 15M: los inversores optan por convertir (porque participar en el equity es mejor que la preferencia), y cada uno recibe su porcentaje proporcional del cap table. El waterfall cambia radicalmente según el tamaño del exit — por eso modelarlo en múltiples escenarios es esencial antes de firmar.

Anti-dilución y su relación con el waterfall

Las cláusulas de anti-dilución protegen al inversor si la empresa levanta capital a una valoración menor (down round). Las dos variantes principales: full ratchet (el precio de conversión del inversor anterior se ajusta al nuevo precio más bajo — extremadamente dilutivo para los fundadores) y weighted average (el ajuste se hace ponderando por el monto levantado — mucho más común y razonable). En el contexto chileno, la anti-dilución weighted average es el estándar; el full ratchet prácticamente no se usa en rondas seed o Serie A. La anti-dilución afecta el waterfall porque cambia cuántas acciones tiene el inversor: si la anti-dilución le da más acciones después de un down round, su participación en el exit aumenta. Entender esta mecánica antes de firmar el SHA evita sorpresas en escenarios de exit donde la empresa no creció tan rápido como se esperaba.

Cómo negociar el waterfall en una SpA chilena

En Chile, los derechos de liquidation preference se documentan principalmente en el SHA (Shareholders Agreement), no en los estatutos. Esto tiene implicaciones importantes: los derechos del SHA vinculan solo a quienes lo firmaron — si llega un nuevo accionista que no firma el SHA, no está sujeto a esas preferencias. Por eso, los SHA chilenos suelen incluir una cláusula que exige que cualquier nuevo accionista firme y se adhiera al SHA como condición para recibir sus acciones. Alternativamente, los derechos más críticos (drag-along, anti-dilución, liquidation preference) pueden incluirse en los estatutos para que vinculen a todos los accionistas presentes y futuros sin necesidad de adhesión al SHA. La elección entre SHA vs. estatutos depende de la confidencialidad deseada: el SHA es un contrato privado; los estatutos son documento público registrado en el CBR. Pianel genera modelos del waterfall para distintos escenarios de exit con los parámetros del SHA para ayudarte a negociar con información.