M&A como evento de liquidez: qué esperar cuando te adquieren

Para la mayoría de las startups, una adquisición — M&A — es el evento de liquidez más probable. Según datos de Carta, más del 80% de las salidas exitosas de startups son adquisiciones, no IPOs. Ser adquirido puede ser un resultado excelente o decepcionante dependiendo del precio, la estructura de la transacción y cómo están configuradas las preferencias de liquidación del cap table. Entender el proceso antes de que ocurra es la mejor preparación.

¿Cómo se inician los procesos de M&A?

Las adquisiciones pueden iniciarse de dos formas: el comprador se acerca a la empresa (inbound) o la empresa contrata a un banco de inversión o M&A advisor para crear un proceso competitivo (proceso formal). Los procesos inbound son más comunes en startups tempranas; los procesos formales son más frecuentes en empresas con $10M+ de ingresos donde tiene sentido invertir en un proceso que maximice el precio.

En un proceso formal, el advisor contacta a 15–30 potenciales compradores (estratégicos y financieros), gestiona el data room, coordina las reuniones y los LOIs (Letters of Intent) y negocia los términos finales. La competencia entre múltiples compradores es la herramienta más efectiva para maximizar el precio.

Las estructuras de pago más comunes

All cash: El comprador paga el precio acordado en efectivo al cierre. Es la estructura más limpia y preferida por los fundadores — el dinero está disponible inmediatamente y no hay riesgo de que el valor del pago cambie.

Cash + acciones del comprador: Parte del pago es en efectivo y parte en acciones de la empresa compradora. Esto significa que el fundador retiene exposure al desempeño del comprador — si el comprador cotiza en bolsa, el valor de las acciones puede subir o bajar.

Earn-out: Parte del precio está condicionado al desempeño futuro de la empresa adquirida durante 1–3 años post-cierre. Por ejemplo: $10M al cierre + $5M adicionales si la empresa alcanza $3M de ARR en los próximos 24 meses. El earn-out es más común cuando hay incertidumbre sobre las proyecciones — es una forma de que comprador y vendedor compartan el riesgo.

¿Qué determina cuánto recibes en una adquisición?

El monto que recibe cada accionista está determinado por el waterfall de liquidación (ver artículo específico), pero también por factores negociables:

• Retención de empleados clave: Los compradores frecuentemente piden que los fundadores y ejecutivos clave firmen contratos de retención de 2–4 años. El valor de esos paquetes de retención (acciones del comprador, bonos) es parte del deal total pero no siempre llega a todos los accionistas por igual.
• Escrow: El comprador puede retener el 5–15% del precio por 12–18 meses como garantía por posibles reclamaciones derivadas de las R&W del SPA. Ese dinero llega al vendedor solo si no hay reclamaciones.
• Aceleración de vesting: Si tienes cláusulas de aceleración, las opciones no vestidas aceleran al cierre — lo que aumenta tu payout pero también diluye levemente a todos los demás.

El riesgo del earn-out

Los earn-outs son frecuentemente la fuente de conflicto post-adquisición. El comprador controla la empresa después del cierre — y puede tomar decisiones que dificulten alcanzar las métricas del earn-out, ya sea por cambios en la estrategia, en los recursos asignados o en las prioridades del negocio. Antes de aceptar un earn-out, negocia protecciones: qué métricas se usarán (preferiblemente ingresos, no utilidades que el comprador puede manipular), qué recursos garantiza el comprador para alcanzarlas, y qué pasa si el comprador no cumple con esas garantías.

M&A en Chile: el proceso de venta de una SpA y sus implicaciones tributarias

La venta de una SpA chilena se estructura típicamente como una venta de acciones (share deal) o una venta de activos (asset deal). La venta de acciones es más común porque es más simple para el comprador (adquiere la empresa completa, incluyendo contratos, IP y relaciones comerciales). Implica para los vendedores: tributación por ganancia de capital (diferencia entre precio de venta y costo tributario de las acciones), que en Chile está gravada con el impuesto de primera categoría (27%) para empresas o el global complementario (hasta 40%) para personas naturales.

Un mecanismo frecuente en M&A chilenos es el earnout: parte del precio de venta se paga condicionado a que la empresa alcance ciertas métricas post-cierre. En Chile, los earnouts son válidos pero requieren documentación precisa en el SPA sobre qué métricas, en qué período, quién las calcula y qué pasa si hay discrepancias. El SII también tiene una visión sobre cómo se tributan los earnouts — el ingreso se reconoce cuando se hace exigible, no en la fecha del cierre.

Para M&A con compradores extranjeros, el proceso requiere atención adicional: las remesas de precio de venta al exterior pueden estar sujetas a retenciones del SII si el comprador paga a personas o empresas en el extranjero. Un asesor tributario chileno debe revisar la estructura antes del cierre para optimizar la carga tributaria y evitar sorpresas en el proceso de pago.

Tipos de adquisición y su impacto en el cap table

En Chile, las adquisiciones de startups se estructuran principalmente como: (1) Share purchase: el adquirente compra las acciones de la SpA directamente a los accionistas — el cap table se transfiere íntegro, incluyendo opciones, SAFEs y notas convertibles pendientes; (2) Asset purchase: el adquirente compra activos específicos (código, contratos, clientes, marca) sin adquirir la entidad legal — el cap table de la SpA vendedora no se transfiere, pero los accionistas reciben el precio como distribución de la sociedad, con las implicaciones tributarias correspondientes; (3) Merger: las dos empresas se fusionan en una nueva entidad o la adquirente absorbe a la target — requiere acuerdo de junta de socios con quórum calificado y escritura de fusión ante notario y CBR.

Liquidation waterfall: quién cobra primero y cuánto

El orden de distribución del precio de adquisición está determinado por las liquidation preferences del cap table. El esquema típico de una startup chilena con una ronda seed: (1) Primero cobran los inversores con preferred (ej., 1× no participante): si invirtieron USD 1 M, recuperan USD 1 M antes que nadie; (2) Si hay SAFEs sin convertir, su tratamiento depende del trigger (algunos SAFEs tienen cláusula de conversion-or-repay ante M&A); (3) El resto se distribuye pro-rata entre accionistas comunes (fundadores, empleados con opciones ejercidas, ESOP). En un exit de USD 4 M con USD 1 M de preferred 1× no participante, los fundadores con el 70% del common reciben 70% × USD 3 M = USD 2.1 M — no 70% × USD 4 M = USD 2.8 M como intuitivamente se podría pensar.

Earn-outs y retención post-adquisición

Los earn-outs son pagos diferidos condicionados al cumplimiento de hitos post-cierre (ingresos, usuarios, integración tecnológica). Son frecuentes en adquisiciones donde hay incertidumbre sobre el valor real del negocio o donde el adquirente quiere asegurar la retención del equipo fundador. En Chile, los earn-outs se estructuran como deuda contingente de la entidad adquirente hacia los vendedores, con cláusulas de arbitraje ante el CAS (Centro de Arbitraje de Santiago) para resolver disputas sobre el cumplimiento de hitos. Un earn-out mal definido puede derivar en años de conflicto legal — asegúrate de que las métricas de hito sean objetivas, medibles con datos auditables, y que el adquirente no pueda manipularlas mediante decisiones operativas post-cierre.

Preparar el cap table para el cierre del M&A

El proceso de closing de un M&A requiere que el cap table esté completamente actualizado y documentado: todas las opciones ejercidas o canceladas, SAFEs y notas convertidas, y el registro de accionistas al día en el libro de la SpA. El adquirente pedirá un "closing cap table" certificado por el directorio de la empresa, que muestra exactamente quién recibe qué porcentaje del precio de compra. Cualquier discrepancia entre este documento y el registro legal de accionistas puede retrasar el cierre o generar responsabilidad para los vendedores. Pianel permite generar este documento en minutos, con el estado actualizado de cada instrumento de equity, los porcentajes post-liquidation-preference, y el monto que corresponde a cada accionista según el precio de la transacción ingresado.